【华创宏观·张瑜团队】涨价的扩散之路——3月通胀数据点评
文/华创证券首席宏观分析师:张瑜
执业证号:S0360518090001
联系人:张瑜(微信 deany-zhang) 杨轶婷(微信 cathyyangyt)
2021年3月,CPI同比0.4%,前值-0.2%;PPI同比4.4%,前值1.7%。
历史的涨价之路?
回顾过去,涨价传导的大致链条是PPI采掘同比→PPI原材料同比→PPI设备同比→PPI消费品同比→核心CPI同比。但具体各行业涨价的先后和持续性,还是要依据当时的产能集中度和需求特征来决定。
当下的涨价扩散特征
我们认为本轮涨价,从2月开始,已经出现了涨价扩散的信号——第一批涨价,2020年5月,上游价格率先上涨。PPI采掘和原材料价格同比增速触底并V行反弹。PPI设备亦同步触底,但反弹幅度较弱,主要是受累于个别行业拖累,如交运设备、通信电子。第二批涨价,2020年9月前后,少部分高集中度的消费品行业,价格跟随上游原材料反弹而反弹。如PPI食品制造业、PPI饮料制造业以及家电价格。第三批涨价,2020年末2021年初,在海外明确开启补库,出口加速上行后,出口依赖型的家具、纺服价格止跌,部分龙头企业计划提价。第四批涨价,耐用品消费和高端服务价格开始反弹,譬如我们看到3月PPI耐用消费品环比涨幅创历史新高,教育文化CPI环比已经不逊于季节性。最后,尚未出现明确提价的,一般消费品和日常服务的价格相对疲软。譬如3月PPI一般日用品、CPI其他用品和服务,两者的环比涨幅仍然低于季节性。与历史对比看,目前涨价走到了什么阶段?当下或与2016年底相似,涨价接近半程,全产业链价格基本都已见底,但尚未有行业触及本轮涨价顶点,不足的是一般消费和服务价格尚未开始修复。对中上游企业而言,PPI生产资料同比仍在冲刺阶段。对下游企业而言,消费品价格基本实现触底反弹,但部分行业涨价仍局限在龙头,性质也多是对于原材料价格上涨的应对。涨价趋势怎么看?
对于CPI,预计2021年中枢在1.3%附近,上半年CPI呈单边上行,下半年或陷入震荡,年中高点或触及2%左右。
对于PPI,预计PPI同比上半年将继续保持上行,直至5月达到高点,大概率在6%附近。尽管当前大宗商品价格或因供给侧修复而暂现波动,但需求侧仍是决定商品价格趋势的决定性因素。在国内地产延续高景气度,疫苗接种初步加速,美国补库周期尚未过半,美国地产周期全面向好的背景下,我们对于本轮大宗商品涨价的持续度仍然乐观。
对于涨价链条,维持涨价开始扩散的判断。目前下游行业产成品价格涨幅有所走阔,同时耐用消费品快速提价是初步验证,涨价传导的下一个环节应是看到一般日用品的全面提价。目前上游价格尚未见顶,消费品价格初步提价,涨价接近半程。
对于利润分配的结构,当前上游仍然具有相对优势。由于上游大宗商品价格仍处于加速上行期,而下游消费品价格尚在成本跟随阶段,上下游价格剪刀差仍在扩大。
风险提示:海外产能释放超预期。
报告目录
报告正文
涨价的扩散之路伴随PPI同比的持续上行以及大宗商品价格快速上涨,涨价的产业链传导成为当前投资者最为关心的问题。我们在本次点评中,也将结合3月通胀数据着重讨论这一问题。回顾过去,涨价传导大致依循什么链条?复盘来看,基本链条应是PPI采掘同比→PPI原材料同比→PPI设备同比→PPI消费品同比→核心CPI同比。但具体各行业涨价的先后和持续性,还是要依据当时的产能集中度和需求特征来看,并不存在固定的涨跌定律。对上游生产资料(包括采掘、原材料、设备),以房地产为代表的逆周期需求是主要影响因素,同时还应关注出口背后反映的全球经济和国际大宗热度。对下游生活资料(包括各类消费品价格),居民资产负债表的修复,包括居民杠杆、薪资和就业都是决定性的变量。
伴随PPI同比的持续上行以及大宗商品价格快速上涨,涨价的产业链传导成为当前投资者最为关心的问题。我们在本次点评中,也将结合3月通胀数据着重讨论这一问题。当下,涨价正呈现出怎样的特征?我们认为从2月开始,已经出现了涨价扩散的信号:
第一批涨价,2020年5月,上游价格率先上涨。PPI采掘和原材料价格同比增速触底并V行反弹。PPI设备同比亦同步触底,但反弹幅度较弱,主要是受累于个别行业拖累,如交运设备、通信电子。第二批涨价,2020年9月前后,少部分高集中度的消费品行业,价格同比跟随上游原材料反弹而反弹。如PPI食品制造业、PPI饮料制造业以及家电价格。第三批涨价,2020年末2021年初,在海外明确开启补库,出口加速上行后,出口依赖型的家具、纺服价格同比止跌,部分龙头企业计划提价。第四批涨价,耐用品消费和高端服务价格开始反弹,譬如我们看到3月PPI耐用消费品环比涨幅创历史新高,教育文化CPI环比基本回归季节性。最后,尚未出现明确提价的,一般消费品和日常服务的价格相对疲软。譬如3月PPI一般日用品、CPI其他用品和服务,两者的环比涨幅仍然低于季节性。
CPI分化的价格
(一)CPI总体情况:同比翻正
2021年3月CPI同比上涨0.4%,较上月抬升0.6个百分点。CPI环比下跌0.5%,基本符合季节性。
3月CPI中,食品价格环比全线转跌,其中以猪肉与蔬菜跌幅最大,主因仍然是短期内供给的快速修复。更值得关注的是非食品价格的上涨及分化格局,除了交通通信和居住水电燃料受原油价格拉动上涨外,高端消费环比涨幅已经不逊于季节性,而必需消费价格依然弱势,消费品涨价正蠢蠢欲动。
但是除开原油来看,商品和服务消费价格上涨如何?以核心CPI同比衡量,消费价格见底回升已经明确,环比也基本回归季节性。但从分项上看,高端消费和必需消费价格有所分化。耐用消费价格环比已明确见上涨,无论是商品代表(家用器具)还是服务代表(教育文化),CPI环比涨幅均不逊于历史季节性。而必需消费价格虽然在3月随季节性抬升,环比涨幅却相当弱势,逊于季节性。这在服装、房租、其他用品和服务项上表现明显。
PPI:上游原材料集中涨价
3月工业品价格上涨最主要的是上游原材料的集中涨价,除了疫情后需求侧的修复,还额外受到供给侧的推动,例如2月底3月初美国寒潮影响石油炼化开工,3月中旬我国唐山市发布钢铁企业执行限产减排新措施。
具体从各项涨幅看,环比涨幅靠前的前五大行业分别是石油和天然气开采(9.8%)、化学纤维制造业(8.7%)、石油加工(5.7%)、化学原料及制品(5.3%)、黑色金属冶炼(4.7%),五个行业合计影响PPI上涨约1.27个百分点,占总涨幅的八成。同比涨幅靠前的是黑色金属矿采选(34.7%)、石油和天然气开采(23.7%)、黑色金属冶炼(21.5%)、有色金属矿采选(21.3%)、石油加工(13.9%)、有色金属矿采选(13.3%)。另外提示的是,3月上游涨价到下游价格的成本推动也有进一步体现,耐用消费品提价明显。3月多数下游行业的产成品价格环比涨幅进一步走阔。并且PPI耐用消费品环比涨幅高达0.3%,不仅是2019年9月来首次实现环比上涨,同时也是2011年来的环比最高涨幅。相较而言,一般日用品PPI环比为0,价格暂时保持平稳。
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