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【华创宏观·张瑜团队】涨价的扩散之路——3月通胀数据点评

张瑜 杨轶婷 一瑜中的 2022-03-18
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文/华创证券首席宏观分析师:张瑜

执业证号:S0360518090001

联系人:张瑜(微信 deany-zhang) 杨轶婷(微信 cathyyangyt)


事 项


2021年3月,CPI同比0.4%,前值-0.2%;PPI同比4.4%,前值1.7%。


报告正文


历史的涨价之路

回顾过去,涨价传导的大致链条是PPI采掘同比→PPI原材料同比→PPI设备同比→PPI消费品同比→核心CPI同比。但具体各行业涨价的先后和持续性,还是要依据当时的产能集中度和需求特征来决定。

当下的涨价扩散特征

我们认为本轮涨价,从2月开始,已经出现了涨价扩散的信号——第一批涨价,2020年5月,上游价格率先上涨。PPI采掘和原材料价格同比增速触底并V行反弹。PPI设备亦同步触底,但反弹幅度较弱,主要是受累于个别行业拖累,如交运设备、通信电子。第二批涨价,2020年9月前后,少部分高集中度的消费品行业,价格跟随上游原材料反弹而反弹。如PPI食品制造业、PPI饮料制造业以及家电价格。第三批涨价,2020年末2021年初,在海外明确开启补库,出口加速上行后,出口依赖型的家具、纺服价格止跌,部分龙头企业计划提价。第四批涨价,耐用品消费和高端服务价格开始反弹,譬如我们看到3月PPI耐用消费品环比涨幅创历史新高,教育文化CPI环比已经不逊于季节性。最后,尚未出现明确提价的,一般消费品和日常服务的价格相对疲软。譬如3月PPI一般日用品、CPI其他用品和服务,两者的环比涨幅仍然低于季节性。与历史对比看,目前涨价走到了什么阶段?当下或与2016年底相似,涨价接近半程,全产业链价格基本都已见底,但尚未有行业触及本轮涨价顶点,不足的是一般消费和服务价格尚未开始修复。对中上游企业而言,PPI生产资料同比仍在冲刺阶段。对下游企业而言,消费品价格基本实现触底反弹,但部分行业涨价仍局限在龙头,性质也多是对于原材料价格上涨的应对。

涨价趋势怎么看?

对于CPI,预计2021年中枢在1.3%附近,上半年CPI呈单边上行,下半年或陷入震荡,年中高点或触及2%左右。

对于PPI,预计PPI同比上半年将继续保持上行,直至5月达到高点,大概率在6%附近。尽管当前大宗商品价格或因供给侧修复而暂现波动,但需求侧仍是决定商品价格趋势的决定性因素。在国内地产延续高景气度,疫苗接种初步加速,美国补库周期尚未过半,美国地产周期全面向好的背景下,我们对于本轮大宗商品涨价的持续度仍然乐观。

对于涨价链条,维持涨价开始扩散的判断。目前下游行业产成品价格涨幅有所走阔,同时耐用消费品快速提价是初步验证,涨价传导的下一个环节应是看到一般日用品的全面提价。目前上游价格尚未见顶,消费品价格初步提价,涨价接近半程。

对于利润分配的结构,当前上游仍然具有相对优势。由于上游大宗商品价格仍处于加速上行期,而下游消费品价格尚在成本跟随阶段,上下游价格剪刀差仍在扩大。

风险提示:海外产能释放超预期。




报告目录


报告正文



涨价的扩散之路伴随PPI同比的持续上行以及大宗商品价格快速上涨,涨价的产业链传导成为当前投资者最为关心的问题。我们在本次点评中,也将结合3月通胀数据着重讨论这一问题。回顾过去,涨价传导大致依循什么链条?复盘来看,基本链条应是PPI采掘同比→PPI原材料同比→PPI设备同比→PPI消费品同比→核心CPI同比。但具体各行业涨价的先后和持续性,还是要依据当时的产能集中度和需求特征来看,并不存在固定的涨跌定律。对上游生产资料(包括采掘、原材料、设备),以房地产为代表的逆周期需求是主要影响因素,同时还应关注出口背后反映的全球经济和国际大宗热度。对下游生活资料(包括各类消费品价格),居民资产负债表的修复,包括居民杠杆、薪资和就业都是决定性的变量。

伴随PPI同比的持续上行以及大宗商品价格快速上涨,涨价的产业链传导成为当前投资者最为关心的问题。我们在本次点评中,也将结合3月通胀数据着重讨论这一问题。当下,涨价正呈现出怎样的特征?我们认为从2月开始,已经出现了涨价扩散的信号:

第一批涨价,2020年5月,上游价格率先上涨。PPI采掘和原材料价格同比增速触底并V行反弹。PPI设备同比亦同步触底,但反弹幅度较弱,主要是受累于个别行业拖累,如交运设备、通信电子。第二批涨价,2020年9月前后,少部分高集中度的消费品行业,价格同比跟随上游原材料反弹而反弹。如PPI食品制造业、PPI饮料制造业以及家电价格。第三批涨价,2020年末2021年初,在海外明确开启补库,出口加速上行后,出口依赖型的家具、纺服价格同比止跌,部分龙头企业计划提价。第四批涨价,耐用品消费和高端服务价格开始反弹,譬如我们看到3月PPI耐用消费品环比涨幅创历史新高,教育文化CPI环比基本回归季节性。最后,尚未出现明确提价的,一般消费品和日常服务的价格相对疲软。譬如3月PPI一般日用品、CPI其他用品和服务,两者的环比涨幅仍然低于季节性。

这一涨价过程对应的正是需求修复的过程。第一批需求反弹,2020年3月份政策积极加杠杆,基建和地产投资逆周期需求抬头。第二批需求反弹,出口反弹, 6-8月,我国出口增速见底翻正,对应海外批发商补库。11月开始出口加速上行,对应海外制造业补库。第三批需求反弹,服务消费解封,3月疫情管控政策开始放松,4月开始国内疫苗接种速度加快。第四批需求反弹,目前尚未发生但后续可期待的,内生性需求带来的下游一般消费实质复苏,需要看到就业和居民收入真正回到疫情前水平。与历史对比看,目前涨价走到了什么阶段?当下或与2016年底相似,涨价接近半程,全产业链价格基本见底,但尚未有行业触及本轮涨价顶点,不足的是一般消费和服务价格尚未开始修复。对中上游企业而言,PPI生产资料同比仍在冲刺阶段。对下游企业而言,消费品价格基本实现触底反弹,但部分行业涨价仍局限在龙头,性质也多是对于原材料价格上涨的应对。



CPI分化的价格

(一)CPI总体情况:同比翻正

2021年3月CPI同比上涨0.4%,较上月抬升0.6个百分点。CPI环比下跌0.5%,基本符合季节性。

(二)CPI分项情况:食品下跌,非食品涨价分化
3月CPI中,食品价格环比全线转跌,其中以猪肉与蔬菜跌幅最大,主因仍然是短期内供给的快速修复。更值得关注的是非食品价格的上涨及分化格局,除了交通通信和居住水电燃料受原油价格拉动上涨外,高端消费环比涨幅已经不逊于季节性,而必需消费价格依然弱势,消费品涨价正蠢蠢欲动。

食品项CPI环比下跌3.6%,同比小幅下跌0.7%。环比视角,在猪肉价格持续下跌的带动下,食品价格全线转跌,鲜菜猪肉环比跌幅均超过10%。同比视角,猪肉CPI同比跌幅进一步走阔至-18.4%,拖累CPI同比约0.6个百分点。食品价格全线下跌的原因,除了季节性因素(如蔬菜、鲜果)外,更多的是供给整体修复所致。猪肉方面养殖户出栏加快增加供给,鲜菜方面全国气温回暖增加蔬菜供给,两者价格持续快速下跌。

非食品项CPI环比上涨0.2%,同比上涨0.7%。非食品3月的上涨,主要归功于国内成品油价格同比的持续抬升,汽油和柴油价格分别上涨11.9%和12.8%。
但是除开原油来看,商品和服务消费价格上涨如何?以核心CPI同比衡量,消费价格见底回升已经明确,环比也基本回归季节性。但从分项上看,高端消费和必需消费价格有所分化。耐用消费价格环比已明确见上涨,无论是商品代表(家用器具)还是服务代表(教育文化),CPI环比涨幅均不逊于历史季节性。而必需消费价格虽然在3月随季节性抬升,环比涨幅却相当弱势,逊于季节性。这在服装、房租、其他用品和服务项上表现明显。

(三)CPI趋势预判:关注非食品价格修复的节奏2月至今CPI上行与核心CPI见底反弹,验证了我们在报告《通胀“加速上升期”的三条追踪线索》的判断,就整体趋势而言,依然预计2021年CPI中枢在1.3%附近,上半年CPI呈单边上行,下半年或陷入震荡,年中高点或触及2%左右。但在边际上,我们继续提示关注非食品价格的修复节奏。3月数据初步证实了我们对于涨价开始扩散的判断,预期后续高端消费的价格修复会领先于一般消费。在消费场景初步解封的前提下,伴随疫苗接种的加速,预计受居民杠杆带动更明显的地产后周期消费(家具、家电)和高端服务消费(教育文娱)价格修复较快。但受居民就业、薪资影响更明显的一般消费(如服装、房租、其他服务)价格修复较慢,仍有待就业进一步改善。



PPI:上游原材料集中涨价
(一)PPI总体情况:环比重现历史最高级别涨幅3月PPI同比4.4%,环比1.6%,为历史最高环比涨幅,与2016年12月相当。生产资料价格同比上涨5.8%,环比2%;生活资料价格同比抬升至0.1%,环比上涨0.2%。

(二)PPI分项情况:上游原材料集中涨价,耐用消费品快速提价
3月工业品价格上涨最主要的是上游原材料的集中涨价,除了疫情后需求侧的修复,还额外受到供给侧的推动,例如2月底3月初美国寒潮影响石油炼化开工,3月中旬我国唐山市发布钢铁企业执行限产减排新措施。
具体从各项涨幅看,环比涨幅靠前的前五大行业分别是石油和天然气开采(9.8%)、化学纤维制造业(8.7%)、石油加工(5.7%)、化学原料及制品(5.3%)、黑色金属冶炼(4.7%),五个行业合计影响PPI上涨约1.27个百分点,占总涨幅的八成。同比涨幅靠前的是黑色金属矿采选(34.7%)、石油和天然气开采(23.7%)、黑色金属冶炼(21.5%)、有色金属矿采选(21.3%)、石油加工(13.9%)、有色金属矿采选(13.3%)。另外提示的是,3月上游涨价到下游价格的成本推动也有进一步体现,耐用消费品提价明显。3月多数下游行业的产成品价格环比涨幅进一步走阔。并且PPI耐用消费品环比涨幅高达0.3%,不仅是2019年9月来首次实现环比上涨,同时也是2011年来的环比最高涨幅。相较而言,一般日用品PPI环比为0,价格暂时保持平稳。

(三)PPI趋势与大类资产判断:PPI同比加速上行,关注涨价持续性我们仍然维持PPI同比加速上行窗口的判断。预计PPI同比上半年将继续保持上行,直至5月达到高点,大概率在6%附近。持续性上,尽管当前大宗商品价格或因供给侧修复而暂现波动,但需求侧仍是决定商品价格趋势的决定性因素。在国内地产延续高景气度,疫苗接种初步加速,美国补库周期尚未过半,地产周期全面向好的背景下,我们对于本轮大宗商品涨价的持续度依然抱有期待。结构上,我们继续关注涨价向下游扩散的线索。目前下游行业涨幅有所走阔,同时耐用消费品快速提价是初步验证,涨价传导的下一个环节应是看到一般日用品的全面提价。就当前利润分配的结构来看,上游仍然具有相对优势。由于上游大宗商品价格仍处于加速上行期,而下游消费品价格尚在成本跟随阶段,上下游价格剪刀差仍在扩大。具体内容详见华创证券研究所4月9日发布的报告《【华创宏观】涨价的扩散之路——3月通胀数据点评》
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